论债券市场的违约及其对策「公开市场债券违约」

就在上周菠萝包发文称当代置业面临短债兑付压力，需要卖物管公司断臂求生，今天一早，当代置业主动公告拟通过同意征求，将2021年10月25日到期票息12.85%的优先票据到期日展期三个月，避免违约。这是什么操作？什么是同意征求？能成功吗，菠萝包今天就来解析下。

10月11日周一上午，当代置业（中国）有限公司在港交所公告称，寻求将2021年10月25日到期、票息12.85%的优先票据赎回35%后，剩余部分到期日延长三个月，以改善流动性和现金管理，并避免任何潜在的偿付违约。这些本金总额2.5亿美元的票据将于10月25日到期，该公司寻求将到期日延长至2022年1月25日，赎回本金额8750万美元以减少未偿票据本金额，以及其他事项。同意征求将于10月20日下午5时到期。

当日另一份公告显示，公司控股股东和总裁将提供8亿元人民币的股东贷款。

但同样是面临还债压力，寻求展期，另一家同样面临困境的地产公司却没有选择同意征求，而是选择了交换要约。

地产公司海伦堡中国控股有限公司10月8日公告，兹涉及公司于2021年9月20日、2021年9月28日、2021年10月4日和2021年10月5日发布的公告。董事会宣布，在2021年10月8日，与交换要约和新票据发行相关的所有先决条件已经完成。交换要约和发行票据同时完成。2.7亿美元的发行票据由1.68亿美元的交换要约和1.02亿美元的新发行本金组成。在交换要约完成后，本公司将安排注销本公司根据交换要约接受交换的每一张票据，根据管理现有票据的契约条款，现有票据的总本金为3.82亿美元。

那么问题来了，同样是面对现金流紧张，临近到期的债务有偿债压力的情况下，为什么一家选择了同意征求Consent Solicitation，一家选择了交换要约Exchange Offer呢？有什么不同呢？

通常来说,在境外发行的高息债券，也就是High Yield Bond通常是根据纽约法管辖发行的，而面对债券到期兑付压力，公司遇到还款困难，已经无法借新还旧情况下，有三种解决方式；(1)同意征求 Consent Solicitation（2）交换邀约 Exchange Offer呢（3）协议安排 scheme of arrangement。

其中协议安排更多时候出现在债务重组情况下，即法院介入，投资者在法庭程序下，满足一定的投票比率后，通过债务重组方案。

而交换要约和同意征求则会出现在债务重组前，基于市场化的自愿方式进行。交换邀约，简单来说就是用新的债券代替旧的债券，伴随着不同的条件和条款。而同意征求就是在征得投资人同意的情况下，改变现有债券的条款，比如金额、票息、期限等等。两者的区别在于，交换要约通常需要100%投资人的同意，方能生效，比如就展期的安排，公司拟发行新的债券代替旧的债券替换旧债券避免违约，就算有80%的旧债券投资人同意交换，但因为还是有20%的旧投资人不同意，地产公司还是要偿还他们手头所持债券的本息，不偿还的话，依旧会导致违约。

而同意征求一般是指发行人根据债券条款的约定，征求债券持有人的同意，修改相关条款或请求豁免相关违约。发行人可通过同意征求修改债券条款下的限制性承诺获得业务运营或融资方面的灵活性，也可通过延长已发行债券的到期日的方式缓解融资还款和流动性压力。

另外，纽约法对同意征求的使用是有限制的，习惯上来说，非核心条款的改变一般需要50%投资人同意，重大改变一般就需要100%投资人同意。通常在协商发债条款的时候，承销商和承销商律师都会就这个条款把关。

（某地产公司有关同意征求的条款，重大改变需要所有投资者同意）

但是当代置业的发债条款宽松了许多（见下图），他们的招债书规定只要获得90%的投资人允许，就可以就债券的重大条款进行改变，包括了期限。虽然只差了10%的投资人，但难易程度天壤之别，如果是100%门槛的话，哪怕有一个个人高净值投资人不允许，都没法变更条款，但现在的结果就是律师的伏笔给当代置业选择同意征求留下了口子。菠萝包请教了一些债券承销的投行及律师，反馈说这种情况过去并不多见但也不是绝对没有（鑫苑置业的OC也是规定90%同意征求即可），正如上文所说，一般在协商发债OC时候，发行人律师提出90%门槛，承销商和承销商律师都会挡回去，要求100%门槛。

另外，有律师朋友说，敢于把同意征求的门槛设定在90%而非100%，通常只出现在美元债发行Reg S情况下，如果选择144A 美元债发行，监管和合规的要求比较高，发生这种事情，投资者会去法院起诉，法院很大概率会推翻协议中约定的90%门槛，以保护投资者的权益。

回到当代置业这次同意征求的公告，菠萝包认为，当代置业敢于选择同意征求而非交换要约来进行展期安排，应该是已经事先做过了摸底沟通，有信心获得超过90%的投资者批准，大概率在10月20日之后获得通过。相信投资人也会盘算，接受延期至少有机会一起挺过这至暗时刻，否则结果就是立刻抱着一起倒霉。

但是延期三个月后，当代又将何去何从呢？