中债 估值「中债估值怎么看」

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2020.05.24

时机可能不能决定所有事情，但时机可以决定许多事情。

——罗伊·纽伯格

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- 前言 -

当前中国的债券估值体系可以用下图概括。

资料来源：平安证券

在具体投资中，金融机构往往将中债估值视为价格基准，围绕其进行报价。而中债估值在债券交易中的广泛应用，一方面源于其作为最大的债券托管机构拥有丰富的底层数据，而另一方面则源于政府的一贯支持。

资料来源：西瓜财经资讯

近年来，民间评级机构瑞霆狗旗下的ＹＹ信评系统也逐渐受到市场广泛关注。因此，本文将主要对比官方和非官方的两大估值体系——中债估值与YY估值。

- 中债估值 -

◆ ◆ ◆ ◆

一、中债价格指标产品简介

自1999年发布首条人民币国债收益率曲线以来，中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）形成了一系列债券收益率曲线和估值基本原则。中债价格指标产品的发展历程及体系构成如下，具体内容大家可以去官网了解，这里不再赘述。

资料来源：中债登

资料来源：中债登

二、相关定义

为了方便下文对估值体系的分析，这里先展示相关定义：

中债市场隐含评级-债券债项评级（以下简称“市场隐含评级”）

是从市场价格信号和发行主体相关信息等因素中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评价，是生产中债估值的中间产品。主要考虑要素包括评级机构评级、发行人财务信息。相较于评级机构的评级，具有信用风险预警、挖掘投资机会的特点。

收益率曲线

反映一组货币和信用风险均相同，但期限不同的债券收益率值的连线。具体而言，反映的是曲线编制样本券的信用风险水平，信用等级参考的是中债市场隐含评级-债券债项评级。

债券估值

以市场价格信息为基础，加工生成的估值及一系列相关指标，反映的是在公平交易下特定时点的可变现参考价格

估值点差

反映的是债券因发行主体及债券信用、债券流动性等因素造成的细微定价差异，主要包括信用点差和流动性点差。其中，信用点差反映的是债券信用资质的差异，主要包括发行主体经营及财务表现、外部增信效力等；流动性点差反映的是债券因投资群体、交易场所和质押资格等造成的流动性差异。

曲线和估值参考的市场价格

包括可靠一级市场价格和可靠二级市场价格。

——新发且流动性好的债券价格优先：在同品种、相似期限存在多只债券的情况下，优先选择新发行且流动性好的债券的市场价格；

——可靠价格优先：在一只债券同时存在多笔市场价格的情况下，优先选择可靠性更高的市场价格；

——最新价格优先：在一只债券日内存在多时点可靠市场价格的情况下，优先选择最新的市场价格；

——成交价格优先：在可靠报价与可靠成交价同时存在的情况下，优先选择可靠成交价

三、中债产品编制流程

资料来源：中债登

上图提供了大的逻辑思路，但未明显展示不同价格产品的形成过程。为了方便理解，我们再根据编制规则对编制过程重新进行梳理：

资料来源：西瓜财经资讯

１、确定中债信用类债券收益率曲线的信用等级区间（信用等级区间的上下限即为相应隐含评级收益率的上下限），主要考虑价格的相似性。

２、发行主体新发债券或存量债券的市场价格，剔除非信用因素后与上述相应中债信用类债券收益率曲线的信用等级区间进行比较，初步推导出单只新发债券的市场隐含评级结果。

３、对上述隐含评级结果进行信用分析校验修正，并跟踪隐含评级变动。

４、在特定时点，根据中债市场隐含评级-债券债项评级下的信用等级，对相应信用等级的样本券的价格信息构建模型得到收益率曲线。

资料来源：中债登

5、确定单券的估值点差，包括信用点差和流动性点差。

6、采用现金流贴现模型确定中债估值。中债估值的现金流由债券基础条款确定，贴现率由债券对应期限的中债收益率曲线收益率、中债市场隐含评级和估值点差决定。

资料来源：中债登

- YY估值 -

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一、简介

瑞霆狗公司开发了一系列的ＹＹ产品，包括ＹＹ等级、ＹＹ估值、ＹＹ定价等。

二、 YY产品编制流程

１、确定ＹＹ等级

ＹＹ将信用债分为产业、城投，再根据基本面的评分结果进行分档。最终一共分为10个等级。每一等级下有若干债券，根据这些债券的成交价可以确定每一等级的利率区间。而产业债与城投债的具体考虑因素如下：

产业债：

（1）发行主体所在行业的发展前景

（2）主体自身的业务情况、竞争优势、公司治理和管理、财务状况

（3）偿债能力和偿债意愿

资料来源：平安证券

城投债：

（1）发行主体区域的经济、财政、债务

（2）城投平台的区域地位，从事业务的优先级别

（3）城投平台对应的行政级别

资料来源：平安证券

２、确定ＹＹ隐含评级

将单券的市场成交价格与ＹＹ等级下不同等级利率区间进行对比，从而确定单券的成交隐含评级。单券的成交隐含评级与前一天的主体隐含加权后，得到当天的主体隐含评级。

３、确定ＹＹ收益率曲线

ＹＹ提供了两套系统，通过经营、财务情况确定符合基本面的ＹＹ等级（第一步），再通过收益率等市场数据得到符合市场交易情况的ＹＹ隐含评级（第二步）。一般两者基本对应，如果出现明显偏离可能会调整ＹＹ等级。最后会综合ＹＹ等级和ＹＹ隐含评级得出收益率曲线，主要方法是使用与收益率曲线整体形状相似的对数函数加多项式函数作为对关键点的最小二乘法曲线拟合的工具来进行曲线拟合。

资料来源：西瓜财经资讯

４、确定ＹＹ估值

这里与中债的方法近似。通过个券评级确定对应的收益率曲线，通过对个券基本面及“可比”债券的一二级成交，确定利差进而确定个券的收益率。

- 中债与YY对比 -

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通过以上分析，结合平安证券的报告，将中债体系与YY体系进行如下对比：

１、擅长领域方面：中债作为债券托管、登记、结算官方机构，能够获取丰富准确的交易数据。而瑞霆狗相较于中债缺乏交易数据，作为信用债研究机构更加侧重基本面分析。

２、功能方面：中债的估值结果本身是官方指定的境内债券公允价值的基础，主要用于会计计量，发挥着价格基准的作用。而ＹＹ作为民间估值体系，更注重信用研究和评价。

３、分类方面：ＹＹ分为产业和城投，而中债则分为企业、中短期票据、城投。

４、结果方面：ＹＹ体系综合ＹＹ等级和ＹＹ隐含评级得出收益率曲线，既考虑了市场价格的相似性，也考虑了基本面的一致性。尽管中债方面也是根据中债市场隐含评级-债券债项评级下的信用等级，对相应信用等级的样本券的价格信息构建模型得到收益率曲线，但在此过程中更偏重考虑市场价格的相似性而非基本面。

综上，ＹＹ估值对投资的支持力度更强，尤其是中低资质的个券。主要原因在于中低资质个券交易量及笔数更小，因而交易信息反映出的公允性更差，这就在一定程度上削弱了以价格信息为主的中债估值的有效性。

数据来源：wind，西瓜财经资讯

资料来源：

１、《平安证券兼论中债估值与YY估值的对比：挖掘信用阿尔法，债券估值为关键》，平安证券

２、《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债登

- 后言 -

后续，小咖不仅将更新市场分析观点，也将不时推出利用Excel（VBA）、python等工具提升金融分析效率的小贴士，欢迎大家关注公众号，一同讨论及分享。

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公众号：西瓜财经资讯

撰稿人：安静的金融美女子